一座万卡 Token 工厂的完整测算：投资、经营与退出

一万张 B300 能产生多少收入，不由卡数单独决定。同样的设备，出租给客户、运行不同模型、承诺不同响应时间，会形成不同的产能、收费和成本。只有把这些经营条件接到实际收付款上，才能回答需要投入多少钱、何时收回，以及最高能够接受多贵的设备。

下面建立一个可复算的参照项目：1,250 台八卡服务器，建设一年、经营五年，收入来自长租、短租和 Token 服务。它按项目公司持有资产、一体化经营的口径计算。采购、租金、销量、工程费用和融资均为情景假设，不代表已取得的报价、订单、合法交付资格或授信；技术起算点采用所列公开测试资料。

先给结果：整机采购价取 700 万元时，收费前资金需求约 113.5 亿元，项目 IRR 约 7.3%，股权 IRR 约 8.7%，分别低于所设 10% 和 12% 门槛。条件尚不足以支持一次批准全部投资。这个结论与《Token 工厂投资：高租金，不等于好生意》一致；本篇展开它怎样算出来，以及哪些条件能改变结果。

收费之前先准备 113.5 亿元

1,250 台乘每台 700 万元，服务器购置额为 87.5 亿元。再加外部网络、共享存储、机房与软件集成，初始资本开支 CapEx 为 108 亿元。

融资随后回答由谁出钱。参照贷款为 CapEx 的一半，即 54 亿元，在竣工时提取；股东先后投入约 59.5 亿元。贷款减少股东当期出资，却不会减少建成工厂的资金用途。

计算假定一半 CapEx 在开工时支付，一半在一年后竣工时支付。真实项目应按订金、到货、验收尾款和质保款日期重排。若竣工贷款无法提取，坚持原方案投产且没有其他安排，就还需要替代原定的 54 亿元融资；这与正常经营情景中需要补多少流动资金是两类问题。

三条收入线分别算

先分配 500 台长租和 63 台备用，其余 687 台在短租与 Token 服务之间配置。备用已包括在总采购数内，不能再额外加一次。

长租按五年每月 23.5 万元、500 台持续履约计，一年收入为 14.1 亿元。它是最低付款持续兑现的假设，不是“平均出租率”近似；实际合同若允许提前退租、暂停收费或扣减赔偿，应替换对应现金。

短租只计算真正能够售出的台时。月报价路径设为 34、30、26、22、18 万元；年度付费需求分别相当于 262.2、187.2、112.2、75、37.2 台整机连续使用一年。每台设备的计费能力上限设为全年 60%，因此实际销售量取需求与设备可供量的较小值。已经折成付费台时的需求，不再重复乘一次 60%。

Token 服务进一步分成 GLM-5.2 交互、DeepSeek V4 Pro 可排队、Kimi K3 长上下文，以及 V4.1 Flash 快响应和标准两档。每项收入都受两个上限约束：客户愿意付费购买的量，以及设备能够按要求交付的量。

付费输出量 = min(客户输出需求, 台数 × 参考输出速度 × 技术系数 × 可售上限 × 时间)
输入量 = 付费输出量 × 匹配负载的输入输出比
收入 = 各互斥计费类别的 (Token 量 / 1,000,000 × 每百万 Token 净价) 之和

同一输入按缓存读取、缓存写入或未缓存类别分别归属，输出另计。最低消费与被抵扣的使用费不能重复计算。这里没有额外加入工具调用、服务费或新签包量合同收入。

参照年度结果如下，金额均为亿元。表中显示值经过四舍五入，合计以未舍入数据计算。

短租下降，由 Token 增长补上，是这张表最重要的经营条件。Token 收入跨四个增长间隔，年复合增长约 41%，第五年平均每月约需 1.69 亿元收入。它应当对应客户接入、用量爬坡和续约计划，而不能只作为表格中的增长率。

即使 500 台长租全部签成，其五年收入也只有 70.5 亿元；余下约 96.8 亿元收入仍需短租与 Token 业务兑现。采购规模应当与可以服务的订单相对应，而不只是与预测市场规模相对应。

技术吞吐怎样变成可计费产能

选用的公开运行点保留完整部署规模，不能只算负责生成输出的 GPU，把预填充设备从成本中删掉。下表的“每台等效”用于分摊完整部署，不表示模型可以在单台上独立复现。

GLM 数据来自 vLLM 刊载的 DaoCloud 测试。Pro 数据取 NVIDIA 原始记录中 2026 年 7 月 30 日 B300、FP4、8K/1K 的相应部署：较高吞吐点使用 8 张预填充卡和 8 张生成卡，输出总量再分摊到两台。其性能版本与 Pro-0813 价格仍需同版本配对，才能作为商业验收依据。

K3 采用 InferenceX 2026 年 8 月 16 日记录 439940：vLLM、FP4、并发 32，GPU 预填充和生成使用同一组八卡，不能重复加成十六卡；CPU DRAM 卸载记录为 2,249 GB，并不等于整机全部内存需求。Flash 使用 2026 年 10 月 9 日记录 444426、444420，均为 SGLang、FP4、两卡实例，并发分别为 4 和 32。其 P90 首 Token 时间约 1.33、5.70 秒，P90 每输出 Token 时间约 2.81、6.12 毫秒。这些是特定测试的统计量，不是对本项目的 SLA 承诺。

共同的全年可售上限取 80%。这不是出租率，也不是合同可用性承诺；实际停机、维护、无效输出与履约损耗须明确归属，不能在多个参数里重复扣减。Flash 的 70% 技术系数则专门承接部署兑现的不确定性，仍不能代替四副本的生产验证。

下一步测试必须在实际硬件、相同模型版本和客户负载上，同时验收质量、成功率、首 Token 等待、后续生成速度与账单。平均值达标，不表示每个请求或尾部时延都符合客户合同。

高利润首先取决于怎么收费

参照价按输入、缓存输入和输出分开，单位为人民币元/百万 Token。以下为模型采用的冻结输入，不把它们当作本工厂已经取得的成交净价。

定价规则入口：DeepSeek、智谱、Kimi。实际经营应替换为对应日期、币种、模型版本和服务条件的合同价格。

成交净价保留比例 δ 取 50%，表示相对于同一计费类别参照价取得的净价，不是毛利率。DeepSeek 另计峰谷时间：普通无节假日周、销量均匀分布时，分时系数为 29/48；法定节假日与真实销量分布需按日期重算。GLM、Kimi 不使用这个系数。年度价格指数依次为 100%、95%、90%、85%、80%，没有自动加入代际硬件提速。

若已经取得包含缓存与峰谷结构的全量净均价，就直接用匹配的销量与净价，不能再把这些折扣乘一遍。业务渠道、结算等现金费用则在成本中另列，避免混淆收入折让与支出。

按首年条件、达到所设可售上限且产出全部售出时，可以做一个单位经济性对照：

共同折旧及固定成本按非备用的 1,187 台分摊，包含闲置台数，每台每月约 15.58 万元；Token 团队按首年 147 台服务设备分摊，另约 3.40 万元。再扣各项业务变费，得到表中管理口径利润，并非财报毛利。这个对照展示服务差异，不是实际年度平均利润；年度模型还要用需求上限裁剪销售量。

参照组合最敏感的地方，是 GLM、Pro 输入先按全部未缓存类别收费。 两者约占五年 Token 收入的 83.5%，其中很大一部分收入来自输入收费。保持客户机会、技术产能及其他成本条件不变，仅改变按缓存价结算的输入比例，并重算资源配置、周转资金与现金流，结果如下。

这里变化的是账单分类，不是引擎物理缓存命中率。真实缓存优化还可能改变预填充成本、吞吐和等待时间，应以同一客户轨迹重测，而不能把减少缓存命中当成提高收入的办法。

Flash 两档以原记录的 GPU 缓存命中率约 97.929%、96.300% 作为输入账单代理。K3 的约 92.814% 则取自 GPU 字段 91.25045% 加 external 字段 1.564%，不是额外再加一次 CPU 字段；该近似仍需校准各层计量的分母与去重规则。三个数都不是客户账单的已验证缓存比例，不能把引擎指标直接当作收入事实。K3 本例按默认五分钟写入、与未缓存输入同为 20 元/百万 Token 的参照价处理，两者与缓存读取互斥；官方一小时写入价格为 40 元/百万 Token，须另按实际数量计算。两档写入与未缓存类别的实际归属，应由计费记录验证。

K3 还要核对商业授权：满足许可所定义的 MaaS 业务与公司及关联方滚动十二个月合计收入门槛、且不适用例外时，需要单独协议。参照额外费用率取该产品收入 10%，只是预算情景，不能代替许可合同。Kimi K3 许可

资源配置追求可实现的现金贡献

长租与备用固定后，剩余 687 台按当年的已知订单机会和净现金贡献配置。GLM 必须三台一组，Pro 两台一组，其他按整台分配；需求不足时允许闲置。共同电费和固定费用暂不随组合改变，所以优化比较的是收入扣除业务变费后的贡献。

Token 台数从 147 台增至 625 台，来自所设需求增长与短租机会下降，不是预先规定必须把一半设备改为自营。它也不是已经实现的实时调度收益：真实经营只能根据当时可见的订单与预测制定计划，还要考虑模型切换、完整部署和硬件能力约束。

这里有一个重要区别：已购设备是否接单，与是否为这些订单新增采购，是两道判断。Flash 即使没有覆盖分摊折旧，只要没有更好的实际订单，正的增量现金贡献仍可能优于闲置；但专门买设备经营 Flash，必须重新覆盖购置、持续成本和资本回报。

闲置并不是零成本。固定人员、设施、设备折旧以及部分电力支出仍然存在，本表没有把闲置设备的成本移出整厂账。短租的未计费时间也没有再叠加 Token 收入；只有合同允许且时间窗口和部署条件成立，才能新增这部分业务。

电费和运营成本接到同一张账

功率先从完整设备边界算起。每台暂按 15 kW，1,250 台约 18.75 MW，加外部网络、存储和管理节点暂取 1.25 MW，共 20 MW IT 负荷。这是所设完整负荷，不是全年平均用电。

按 80% 等效电负荷率、年度电能利用效率 PUE 1.25、电价 0.50 元/kWh：

年电量 = 20,000 kW × 80% × 8,760 小时 × 1.25
       = 1.752 亿 kWh
电量电费 = 1.752 亿 kWh × 0.50 元/kWh = 0.876 亿元

五年等效电负荷率设为 70%、75%、80%、82%、82%，与出租计费率和 Token 可售上限分开。实际值应来自工作、空闲、备用与停机曲线。

每年 0.50 亿元维护更新属于资本开支，随后在自由现金流中另扣，不与上述 OpEx 重复。固定团队和收入比例费用仍是预算假设；相同工作量下即使降价，实际成本也未必同比例下降，正式模型应逐项对应岗位、工作量或合同。

工程容量还须独立校核。NVIDIA 用户指南列有 14.5 kW 功耗及 15 kW system max；场地规划资料另列 AC 估计峰值 19.7 kW。实际 OEM 机型要确认峰值持续时间、同时发生程度与限功率行为，不能仅用年度 PUE 代替接电设计。N+1、2N 冗余影响安装容量和故障承载，不能不加区分地乘到正常电量上。

从经营现金走到股东回款

收入减现金 OpEx 得到息税折旧摊销前利润 EBITDA。项目经营自由现金进一步扣除无杠杆经营现金税、维护更新 CapEx 和营运资金增量。贷款本息暂不在这一层扣，才能独立看资产本身的回报。

初始机房外资产 99.5 亿元按五年折旧，机房 8.5 亿元按二十年折旧，首年折旧为 20.325 亿元；年度维护 CapEx 从下一年按五年折旧。所得税率设为 25%，项目和融资口径各自滚动结转亏损，不把账面亏损当作当期退税。具体税务适用应按项目重新确认。

这里把机房与配套预算合并按二十年折旧，只是为复现参照测算而采用的简化规则，并非认定土地、建筑和所有配套设备适用同一种税务处理。正式模型须拆分资产类别、土地相关权利及各自计税基础，重算折旧、摊销、处置税和回报；下文退出税基也沿用同一简化规则。

初始周转资金已在收费前预筹，首个经营年不再重复扣；以后目标仍为当年收入的一个月，仅扣增量。收入下降时可以释放部分周转资金，但应收能否按期回收仍取决于客户信用。

54 亿元贷款按 6% 年息、五年等额本金偿还，每年还本 10.8 亿元。五年利息共 9.72 亿元，参照组合对应利息税盾 2.43 亿元。股东经营期间的现金因此为：

项目经营自由现金 129.0166 亿元
− 还本 54.0000 亿元
− 利息 9.7200 亿元
+ 利息税盾 2.4300 亿元
= 股东经营现金 67.7266 亿元

税盾只在相应应税收益能够吸收时形成当期抵税，不能把这组固定税盾直接套到亏损情景。实际分红还受准备金、已承诺支出与贷款限制约束。项目融资中的股权与债权顺序不能被“有现金就全部分掉”的假设替代。

偿债覆盖倍数 DSCR 用可用于偿债的现金除以当年本息。本例最低年度约 1.80，但单看长租收入扣 1% 业务变费后，只有 13.959 亿元，已经低于首年本息 14.04 亿元，且尚未支付其他共同费用。长租提供基础收入，不等于它独自保证贷款安全。

退出价格和税不能省

第五年假设出售硬件获得 9.75 亿元、机房获得 5.95 亿元，毛售价合计 15.7 亿元。这是绝对退出价假设，不随更高采购溢价等比例上调。

处置费用按售价 5% 为 0.785 亿元。初始机房外资产已按假设折旧完毕；机房剩余税基 6.375 亿元，加尚未折旧完的维护资产 1.5 亿元，共 7.875 亿元。参照处置应税收益为 7.04 亿元，税额 1.76 亿元，资产净出售款 13.155 亿元。

再收回约 2.935 亿元周转资金、释放 2 亿元最低经营现金，退出净回收约 18.090 亿元。贷款已经在经营期还清，不再扣一次本金。亏损情景须用自身税损重算处置税，不能照搬参照税额。

这一步假定应收按面值收回，资产能够以约定状态成交，也不考虑投资人层面的额外税费。金额不含可及时抵扣的增值税；延迟抵扣、不可抵扣税款或坏账应直接改写现金。若继续经营，必要周转与现金储备不能同时全部释放；若以包含设备的企业价值退出，也不能再加一次设备售价。

回报先看日期再看总额

五年经营自由现金约 129.0 亿元，加退出约 18.1 亿元，减收费前资金约 113.5 亿元，名义净收益为 33.6 亿元。股东名义净收益约 26.3 亿元，与项目差额对应融资成本扣税盾后的影响。

内部收益率 IRR 是使这些现金流净现值为零的折现率。项目与股权各用自己的现金序列计算，得到 7.2687% 和 8.7387%。净现值 NPV 分别按本文所设的 10%、12% 门槛计算，为负 9.3666 亿元和负 6.9583 亿元；这两个门槛是评估条件，不是统一适用的行业标准。

股东累计投入 59.4933 亿元、收回 85.8168 亿元，持有期 ROI 为 44.2461%。累计 ROI 不能简单除以五或六充当年化回报，IRR 也不能用几个情景的简单加权替代现金流评价。

本模型按年末汇总经营现金。从投产算，项目静态回收期约 4.42 年，采用年内均匀形成的插值；严格只观察年末，则在第五经营年末转正。正式投资应改成按真实日期的月度收付款，并使用 XIRR、XNPV。日期改变带来的估值差异，不能称为已实现的经营改善。

采购上限是经营条件的输出

保持同一硬件配置、交付、客户条件和绝对退出价格，仅改变采购单价，并相应更新折旧与融资，结果如下。

高价情景首年另需追加约 0.56 亿元股权，已进入其回报，不混入“收费前资金”一栏。更便宜的报价若附带更晚交付或更弱支持，必须同时修改对应参数，不能只沿采购价格这一列向下移动。

以 10% 项目门槛反推，参照组合对应约 604.21 万元/台的最高可付价格。输入收费结构改变时，它又会降至前文的 530.13 万或 470.88 万；“这张卡值多少钱”的答案，实际上包括了客户和经营能力。

这三组价格不是市场目标价，也不应被包装成通用买入区间。只有能够取得相关订单、配置与交付条件的项目，才有资格使用相应的现金流。

把下一步验证落到各方责任

投资方需要落实资金与权利，包括提款条件、最大承诺、追加出资机制、分配限制和资产处置权。运营方要把模型中的需求转成客户合同，并提交同一服务条件下的交付与计费证据。建设方和设备供应方则要把预算转成明确的配置、接口、工期、验收与维护责任。

整厂回报不等于任何一家参与方的回报。运营服务费、EPC 合同收益和具体投资人的分配规则，都必须按真实收付款单独计算；若这些费用已经包括在预算内，就替换对应项目，不能再重复增加，也不能把各方内部收款加成全厂的新收入。

比较自建、托管或外租算力时，同样应从一个投资决策日出发，列出真实交付日期、全部最低付款与退出权利。托管不等于不用购买服务器，外租算力不等于没有长期承诺；提前收费的价值也不能被同样的投产日期抹掉。

就这组参照条件，最有意义的下一步是限额验证，而不是把规划规模当作已经成立的投资规模。先确认主要客户的收费结构与增长机会，取得同配置报价，验证关键完整部署，再按真实日期重算首期与扩建现金。验证若不支持原先条件，应允许缩小、推迟或取消尚未承诺的投入。

复算附录

以下参数用于重建本文模型，不增加新的预测条件。

年度参考机会数依次为 100、225、375、449.6、500；Flash 快、Flash 标准、GLM、Pro、K3 的客户权重依次为 8.75%、26.25%、35%、20%、10%。每一产品的绝对输出需求等于其参考速度乘全年 31,536,000 秒、当年机会数与权重。这是定义假设客户需求的方法，不是实际收入份额；改变实测供给速度时，已经定义的需求不能跟着自动增加。

技术系数后再乘统一可售上限 80%；按需求上限计算实际输出与匹配输入，应用缓存分类、峰谷系数、δ 与年度价格指数。每年在 687 台内枚举可行整数部署，最大化收入扣业务变费后的总贡献。共同费用暂为固定预算，不能从该结果另行宣称节能收益。

可直接复算的现金流单位为亿元，顺序为 t0 至 t6。小数位用于勾稽，不代表商业预测具有同等精度。

项目：
-54.0000000000, -59.4932873111, 24.4605728790,
24.8301296700, 26.3281905107, 26.7876941214, 44.7001759876

股权：
-54.0000000000, -5.4932873111, 11.2305728790,
12.0861296700, 14.0701905107, 15.0156941214, 33.4141759876

全文采购、业务和财务参数为情景假设；技术记录采用截至 2026 年 10 月 11 日的所选运行点。算术可复现，不表示订单、授权、融资或现场性能已经成立。本文用于讨论投资与经营方法，不构成投资建议。

配套阅读：《Token 工厂投资：高租金，不等于好生意》，讨论高租金之外的采购、客户与融资判断。